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天风视野/化解地方债 经济发展才是良药天风证券首席宏观分析师 宋雪涛

2023-12-01 本站作者 【 字体:

天风视野/化解地方债 经济发展才是良药天风证券首席宏观分析师 宋雪涛(图1)

  图:万亿国债增发开启了中央地方债务结构优化的进程,中央财政的赤字空间或许就此打开。

  地方债务收缩、中央债务扩张,说明财政赤字的结构正在发生变化,但结构的调整,并不能直接指向整体财政赤字将进一步扩张。不管是去杠杆还是加杠杆,核心都在于经济发展。

  10月人大常委会批准增发1万亿元(人民币,下同)国债后,中国年内赤字率上调到3.8%左右,引发了市场对未来财政空间和思路的讨论。有观点认为万亿国债的增发意义重大,意味着就此打开了财政空间。实际上将中央和地方赤字汇总起来计算的广义赤字率,可能既不止3%,也不止3.8%。

  广义赤字可以有不同口径。窄口径的广义赤字,定义为“一般公共预算的收支缺口”,除了国债和地方一般债所对应的狭义赤字,还包括调用其他预算、历史结余和预算稳定基金等部分。中口径的广义赤字,定义为“一般公共预算和政府性基金的收支缺口”,比窄口径的广义赤字多了这些年扩张较快的专项债等政府性基金“赤字”。较宽口径的广义赤字,定义为“一般公共预算和政府性基金的收支缺口以及城投公开债券淨增额”,比中口径的广义赤字多了城投的公开债融资。更宽口径的广义赤字,定义为“一般公共预算和政府性基金的收支缺口以及城投带息债务淨增额”,比宽口径的广义赤字又多了城投的贷款、非标等其他债务融资。

  由于2014年审计甄别地方政府隐性债务,将地方政府一类债务于2015年纳入地方政府法定债务管理,导致窄口径和中口径的广义赤字率就此突破了3%,此后持续高于3%。如果将城投融资认定为地方政府的表外举债,将城投带息债务的淨增规模也考虑在内,那么2022年更宽口径的广义赤字率高达9.5%。因此,中国财政政策实际上一直保持着积极的状态,真实的广义赤字率也早已超过3%,所谓“3%红线”并未对财政扩张形成实质性约束。

  与其他国家相比,中国的中央政府杠杆率不高。截至2021年,根据世界银行数据,经合组织成员国、高收入国家、后人口红利国家的中央政府杠杆率分别为122.3%、126.9%、127.6%,而中国的中央政府杠杆率则仅为20.3%,不及美国的一半,明显低于全球其他主要国家。

  在过去多年财政赤字扩张的过程中,中国的地方政府发挥了主要的作用。2022年宽口径财政赤字中,中央政府贡献约19%,地方政府的表内(一般预算+政府性基金)贡献约43%,地方政府的表外(即城投带息债务)贡献约38%。如今地方政府债务压力已经处于较高水平。

  在2022年末,中国地方政府显性债务余额约35万亿元,地方政府显性债务率约为125%,较2021年大幅提高19个百分点。

  中央地方杠杆结构需优化

  虽然3%已经不是约束,但今年还是上调了狭义赤字率,无法忽视的原因是:房地产下行加大了地方政府的偿债压力。土地出让收入是地方政府重要的财力来源,2021年地方政府土地出让收入约为8.5万亿元,占当年地方综合财力的29%。而随着房地产的走弱,土地出让收入持续下滑,2022年地方政府土地出让收入仅6.7万亿元,较2021年下滑1.8万亿元,在地方综合财力中的占比也下降到了24%,是抬升地方政府债务率的重要原因之一。

  今年土地财政仍继续走弱,1至10月地方政府土地出让收入约为3.5万亿元,较去年同期下降20.5%。按照往年前10个月土地出让收入在全年中的占比推算,预计全年地方政府土地出让收入约为5.2万亿元左右,较去年下滑1.5万亿元左右。这也意味着,今年地方政府性基金收入将较年初预算目标少1.5万亿元。

  债务高企和土地出让收入下滑放大了地方政府债务风险,因此,7月24日的中央政治局会议首次提出了“要有效防范化解地方债务风险,制定实施一揽子化债方案”。

  不可否认,地方政府债务仍处于“铁索连舟”状态,显性债务与隐性债务密切关联,不同区域、不同主体的隐性债务也相互关联。在金融市场的实操中,投资者默认城投债务隐含了地方政府的信用背书。单一城投主体的债务违约,可能会打破“城投信仰”,进而波及到其他的城投主体。

  无论是出于防风险考虑,还是出于稳增长考虑,短期内均需避免以城投债务为代表的地方债务出现实质性风险暴露。一方面,地方债务通过融资行为与广大金融机构紧密连接,而目前地产风险尚未完全出清,一旦地方债务出现风险,则有可能引发更大的风险。另方面,财政政策仍需通过地方政府来落地生效,地方债务压力过大将会影响财政政策的实际效果。

  所以,在财政已比较积极但仍需继续扩张的情况下,中央政府需要接替地方政府成为财政加杠杆的主体。万亿国债的增发代表了这种财政发力的结构性变化开始出现,并且中央金融工作会议也明确要求“建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制,优化中央和地方政府债务结构”,从政策设计层面也明确了政府加杠杆主体由地方向中央转移的路线。

  地方债务收缩、中央债务扩张,只能说明财政赤字的结构正在发生变化,但结构的调整并不能直接指向整体财政赤字将进一步扩张。那么,赤字率的约束条件是什么?其实是政府负债的可持续性,而负债可持续性则取决于国家信用。与个人借贷类似,国家信用越强,则可承担的债务规模也就越大。

  债务只是一个中性的工具,就像医生看病开药,是药三分毒,到底是治病的良药还是致死的毒药,本质上取决于用药的剂量。合理用药的剂量取决于人的体重,合理的债务也由“国家的体重”──即国家信用所决定。国家信用的背后,是一个国家的综合国力。综合国力由软实力和硬实力组成:软实力是由技术、劳动力、资本等决定的潜在经济增速;硬实力则由政治、外交、军事等决定。

  国力越强 财政空间越大

  当一个国家的综合国力越强,其财政赤字空间就相应越大,在赤字上限之下,通过发债来促进经济增长,非但不会影响其债务的持续性,反而会进一步加强综合国力来提升赤字空间,表现在数据上就是国际收支平衡、汇率稳定甚至走强。因此,一个国家财政赤字的上限,并非一个固定的数值,而是在综合国力、债务规模发展、国际竞争博弈中形成的动态均衡。

  如果把经济发展比作一场足球赛,3%的赤字率就像球场中线,退在中线内不意味着不会丢球,推到中线外也不意味着能进球,球在哪里不影响比赛结果,进球还是丢球最终还是由实力决定的。当财政赤字超过综合国力可支撑的债务上限以后,财政加杠杆将不再具备可持续性。国际资本开始对国家信用产生担忧,国际收支开始失衡,汇率贬值,滋生金融、经济风险,财政被动紧缩。当财政赤字被削减至过低水平以后,财政收缩开始拖累综合国力、抑制总需求,导致实际增长低于潜在增长,则财政重新加杠杆将有利于经济增速回归潜在增速,从而稳定国际收支和汇率。

  从中国财政空间这个问题上来看,举债结构的调整是比较清晰的,房地产周期长期下行、土地财政退坡,意味着地方政府内外举债空间可能已经逼近了上限,未来需要由中央接替地方成为加杠杆的主体,万亿国债增发开启了中央地方债务结构优化的进程,中央财政的赤字空间或许就此打开。

  整体财政赤字空间是否进一步打开,表面上取决于中央财政扩张和地方财政收缩的相对幅度,但本质上取决于未来的内外部压力和综合国力,是动态博弈下的结果。在债务可持续发展的角度下,如果科技、外交、军事等持续突破,则中国整体财政赤字空间或将进一步打开。

  回到足球赛的比喻,压力大的时候退到中线内防守反击,压力小的时候推到中线外全面进攻。足球是圆的,债务也是圆的,足球场上需要根据对手状态随时进行攻守转换,赤字率也需要根据外部环境变化、综合国力长进、防风险压力而保持进退自如,进可攻退可守才是以发展为中心的债务平衡状态。

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